如何进行价值投资？

价值投资，投资价值。

价值投资两步走，第一步最重要，选择有价值的好股票，也就是投资好公司；第二步很重要，买进去持有，耐心持有。

如何选到好公司？一看大势，好公司一定是顺势而为，与时代趋势同步；二是透过现象看本质。一方面以财务报表为表，以财务分析，归因所以然为里。层层“剥茧”，看它的“护城河”、现金流、成长性、“天花板”、安全边际；另一方面看它的价值输出能力，也就是该公司在多大程度上解决了多少客户的问题。解决受众越多，价值覆盖越大，这个公司的股票就越有价值。比如阿里巴巴、腾讯等。

选到好公司好股票，买下它，成为好公司的股东。股市波动是常态，也许你没买到好价格，没关系，对于真正的好股票，不必在意一城一地的得失。当然，下手买进股票时还是要冷静理性一些，起码看一下它的市盈率市净率和业绩成长性，价格相对合理，才有赚钱空间呀。

波动是魔鬼，对付这个魔鬼的最好办法就是买到好股票，并长期持有。价值投资赚取的是价值增长的收益，奉行长期主义。随波逐利是投机，不是价值投资，而是炒股票，被“割韭菜”的往往如是。他们的投机钱财阵亡于股市波动。

大道至简。价值投资，投资于“价值股”，耐心持有，长期主义，分享价值股的价值增长红利。

在撒哈拉以南的非洲大多数国家进行投资，尤其是对基础设施项目投资的投资人或贷款人来说，交易对方的信用风险是一个关键问题。对这些投资人及利益相关者而言，克服或大幅降低交易对手方信用风险是一项巨大的挑战。尽管在非洲国家进行投资的每一个项目都是独特的，但减轻交易对方信用风险或洞察其信用风险通常是大多数项目开发和交付过程中最具挑战性的共性问题。在本文中，我们考虑了对于投资人可用的许多选项，以帮助应对交易对手方出现信用风险所带来的挑战。

#01 背景

JIA LAWYER

在非洲地区，如供水、供电、道路建设等多数基础设施或基础服务企业以及大量基础工业领域如水泥、炼钢等企业仍完全或主要由当地国家所有并控制，投资人对这些领域投资的主要方式为与当地国有控制的公司或实体进行合作或对其提供贷款。除了少数例外，这些公司或实体大多没有独立的信用评级，他们的财务状况也相对不稳定，特别是在较长时期内难以满足外部投资者或是项目合作方对于信用评价的考核标准。这意味着，投资者和贷款机构在与这些当地公司或实体合作时，需要使用信贷支持和信用增强手段以支撑交易对方的信用义务，而缺乏有效的信贷支持和信用增强往往导致项目运行困难，并且可能对具有成本效益的项目发展而言是致命的。

#02 当地政府支持

JIA LAWYER

获得信贷支持和信用增强的传统方法是通过取得当地政府支持的方式获得部分保障。投资者和贷款机构通过政府/主权担保，或近年来通过执行记录中的政府承诺、国家支持协议，或通过看跌期权和看涨期权协议（put and call option agreements）等方式，要求当地政府提供支持。撇开命名法和某些细微差别不谈，这些方法之间的实际差异相对是比较小的。

最简单的形式是，相关政府同意支持/保证交易对方履行支付关税和其他款项的义务，例如：交易对方到期应付的违约金或辅助服务款项，在适用宽限期届满后仍未支付的，由当地政府进行兜底支付。基本的产品或服务购买协议，通常包括终止或转移支付条款。此类付款通常也会由政府承保，尽管此类付款通常数额巨大，一般情况下当地政府很难全额保证付款到位，但保证的部分至少足以支付优先债务从而缓解投资方或贷款机构的债务压力。但是近来非洲各国政府越来越不愿意提供这种支持，除非是以主权国家间的投资协议方式进行的合作，其他情况下要获得这种政府支持变得越来越困难。在某些情况下，政府甚至明确表示排除任何主权担保或政府担保，以防止政府承担相关的商业风险。造成当地政府采取这种谨慎态度的一个关键原因是，人们越来越重视和关注一国资产负债表上负债的确认和处理情况，以及这些负债对该国总体财务状况的影响。

虽然有建议称政府的“支持函”可以代替政府担保或政府支持，但有时这种“支持函”并没有什么实质性的帮助，因为这种函件可以无拘束力的方式出现：

有拘束力：在这种情况下，有关政府担保或政府支持的条款可以在发生问题时继续适用。不具约束力：在这种情况下，需要额外有意义的信用增强手段，因为一份不具约束力的支持函对相关政府而言，是没有提供任何具有法律约束力的承诺。基于此，除了政府支持外，绝大多数项目都倾向于使用多层次和不同种类的信贷支持和信用增强手段。

#03 其他风险应对手段

JIA LAWYER

政府支持并非是信贷支持和信用增强的唯一形式，目前绝大多数项目都倾向于使用多层级和不同种类的信贷支持和信用增强手段，以从整体上提升项目的可行性。随着项目规模变得越来越大，政府支持可能为该国的资产负债表带来巨大的潜在风险，以及自疫情开始多个国家自身信用评级被下调等诸多因素，导致国家更加不愿意承担多余的债务。因此充分理解和使用其他多层次的支持手段变得越来越重要。

（1）流动性支持

最常用的信用增强方案是要求交易对方获取并提供流动性担保。 在使用这种流动性支持时需要考虑两个关键问题：1.应提供多少适当的流动担保；2.如果需要这种支持，继续执行或恢复这种担保所伴随的风险是什么。

流动性支持通常采取的形式是：

使用第三方代管账户，用于接收来自客户（理想情况下是特定的客户池）的付款：这种方式适用于应收账款尚未为他人进行担保的情况。这种情况下我们需要了解存款机制，以及对消极承诺提供担保的潜在限制（例如，世行对国际复兴开发银行成员国的消极承诺）; 但交易对方可能不愿提供这样的安排，因为抽走可靠的客户付款现金流会进一步加剧交易对方的信贷问题。由可接受的银行确认的备用信用证：然而，这类信用证通常需要对此类银行证券的全部或大部分进行现金担保，考虑到交易对方的财务状况，这显然对交易对方没有吸引力的。流动性工具安排：由金融机构在特定情况下提供资金池，以弥补特定的资金短缺或支付风险。提前支付或在一个安全帐户进行存款：但这种方法将要求完全现金抵押，但很大程度上会造成交易对方的资金流短缺，或者无法提供足量的现金担保。（2）多边担保

除了政府支持外，近年来投资者和贷款机构通过寻求多边担保的方式来减少己方风险的做法也越来越普遍。多边担保可以由多种不同的方式构成，例如通过世界银行（World Bank）提供担保。目前世界银行已经不再明确列举被允许的以项目为基础的担保具体清单，而是开始根据其承保风险的性质区分对项目进行担保。以对私营能源项目的担保举例，世界银行提供担保方式可以为：

贷款担保：这些担保可以保护向私营电力项目提供贷款的商业贷款人，避免因某些政府行为或不作为而导致的债务偿还违约（这种担保以前被称为部分风险担保）。支付担保：这包括政府拖欠投资者的款项，这些款项的支付义务需要信贷支持和增强。这些支付义务可以包括电力购买协议下的经常性关税支付、终止支付等。这些担保通常要求有关政府提供反担保或在违约时进行赔偿。这就创建了投资者与项目相关国家的直接合同关系，并且在投资者与当地政府的沟通渠道中加入了多边机构这样一个中间层。世界银行并不是此类担保的唯一潜在来源。非洲开发银行还运营着一个类似于世界银行和其他多边机构的担保项目，各个发展金融机构（FDI）也在考虑出台类似的担保服务。

（3）公共政治风险保险

有许多非私营的承保人可以对投资者提供政治风险保险。例如，多边投资担保机构（MIGA）可以针对货币不可自由兑换，转让限制、征收征用、战争内乱以及合同违约等常见的风险提供保险。此外，多边投资担保机构（MIGA）还可以为“东道国政府不履行主权金融债务”和“东道国国有企业或公共机构不履行金融债务”提供担保，从而提供一定程度的信用增强。

MIGA的担保不同于前述的多边担保，原因在于:

MIGA担保的范围涵盖既包括债务，也包括股本 （最高可达债务的95%和股本的90%;在特殊情况下，高达99%的债务和高达95%的股本）。而多边担保只能担保债务。MIGA需要相关国家的批准，但不像前述的多边担保那样需要与主权国家达成协议。MIGA的定价取决于相关国家的政治风险水平以及与担保相关的项目风险。MIGA并不是公共政治风险保险的唯一来源。非洲贸易保险机构（ATI）提供了一种政治风险产品，它也能处理包括付款违约险在内的关键项目风险。某些国家也设立了专门为其国民提供政治风险保险的机构。例如，美国成立了海外私人投资公司（OPIC），向那些具有美国利益的投资人提供广泛的保险产品减轻政治风险。日本设立了日本出口和投资保险局（NEXI），向日本实体提供PRI政策和政治风险缓解产品。

（4）私人政治风险保险

私人保险公司也能够提供政治风险保险。从理论上讲，私人政治风险保险的提供商没有准入要求，这种保险适用于范围更广的项目和风险，可以根据项目和被保险人的风险偏好“量身定制”。然而，出于现实考虑，私人政治风险保险并不像公共政治风险保险那样普遍。这在一定程度上是因为私人政治风险保险与公共政治风险保险相比价格极其昂贵。

（5）出口信贷机构的参与

出口信贷机构（ECAs）正越来越多地为全球特别是非洲地区的资本密集型项目提供资本支持和信用增强。ECAs可以提供直接和间接援助，直接援助可以依靠商业银行提供资金，也可以依靠ECAs直接提供贷款。在涉及商业银行的情况下，ECAs通常会通过担保或保险政策提供支持，这有助于在借款人违约时减轻商业放款人的有关风险。

ECAs的参与通常会对项目双方的谈判过程产生直接影响。虽然在某些间接援助的情况下ECAs较少参与谈判（因为它们不是贷款文件的当事方），但在大多数情况下，ECAs将以有建设性的方式参与项目双方的谈判。出口信贷机构的担保行为通常必须严格遵守其政策，这对借款人和商业贷款机构的信息获取而言是一个挑战，因为并非所有出口信贷机构都有面向公众的政策和程序。

（6）发展金融机构（FDI）的参与

国际金融公司（International Finance Corporation）和非洲开发银行（AfDB）等多边机构和发展金融机构（DI）也在降低投资风险和维护投资项目稳定方面发挥着关键作用。除了提供融资外，它们的参与被视为具有降低风险的作用，可以阻止政府和政府所有的实体违约，因为他们可能与这些发展金融机构存在其他更广泛的合作，这种违约行为可能会损害违约方与这些发展金融机构的关系。如果政府和政府所有的实体企业在一个项目上的违约，发展金融机构可以通过主张交叉违约和撤资等方式对违约方在其他项目上进行制裁性惩罚。

（7）合理的交易结构设计

除了上述措施外，国际投资者和贷款机构往往会通过合理的交易结构来降低风险。这包括:

合同设计。在产品购买和政府支助协议中列入若干合同条款，包括国际仲裁以及稳定和合同保护条款，以免受到法律和政治事件变化的影响。投资结构。优化的投资结构往往可以确保国际投资者的利益，主权国家之间的多边或双边条约则可以对投资行为提供额外的保护。

#04 总结

JIA LAWYER

私人投资者和贷款机构需要信用增强和支持，以成功开发合作项目或对项目进行投资。非洲国家大多不愿为投资合作项目提供直接担保。因为这种支持可能需要反映在该国的资产负债表上，这可能会对该国的借款能力和其信誉产生影响。对非洲项目进行投资的投资人或贷款人正在越来越多地使用广泛的风险应对工具和风险缓解措施。这些措施包括流动性支持、多边担保、公共和私人政治风险保险以及ECAs、发展金融机构（DFI）和多边机构的参与。交易或项目内部结构和监管框架的设计对于降低交易对方无法履行合同支付义务的风险的重要性也不应被低估。